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2026年，产业投资步入深水区，资本、技术与产业加速交织，旧的投资逻辑已失效，新的共识正逐步形成。2026产业未来大会聚焦新周期机遇，共同探讨产业未来与“中国之光”的诞生。9月9日至10日，由36氪主办的2026产业未来大会以“深水之上，共振新生”为主题在北京亦庄举行。来自国资平台、产业投资基金、企业CVC、创新企业及专家学者齐聚一堂，聚焦量子科技等未来产业的产业化进程。大会深入探讨了前沿技术与产业视角，集中展示了超导、光量子、离子阱等技术路线的突破，并分享了大量具体产业场景、产业体系搭建及异构计算的前景，共同探讨科技产业投资的未来。

以下对话，经36氪整理编辑：

曾帅 | 中航证券 新能源首席分析师（主持） 顾晓立 | CMC资本 合伙人 张焓 | 天堂硅谷 合伙人 贡玺 | 新洁能（605111） 董事 杨郁 | 洛能资本 首席投资官

曾帅： 大家好！首先，请各位嘉宾简单介绍一下自己和公司。

顾晓立： 感谢36氪的邀请。我来自CMC资本，成立于2010年，在上海、北京、香港都有办公室，管理规模约300多亿元，是双币基金，外币和人民币都有，至今16年，出手项目不多，约90家，覆盖早期和中后期。目前投资领域包括AI应用、新能源、高端制造、新材料等，大致如此布局。

张焓： 感谢36氪的邀请。我们是天堂硅谷，2000年在杭州成立，今年是第26个年头，一直专注于制造业投资。投的方向中，新能源是我们重仓的领域之一，此外也投半导体、医疗等硬科技制造业企业。截至目前，共投了200多个项目，有55家已在A股、港股或美股完成IPO，其中不少是新能源公司。我们对新能源的投资从10年前就开始了，初期以新能源汽车产业链的上游材料和部件为主，2022年至今，偏能源方向反而增多，比如储能领域，我们投了今年刚在港股上市的思格新能，现在较冷的光伏领域也有持续投资。

贡玺： 新洁能是一家以工艺器件为主、模拟芯片为辅的上市公司。我做了近10年的小股权投资，之前负责某车厂所有基金的募投管退。今天我会从汽车和芯片两个角度，谈谈我们对新能源的理解。

杨郁： 大家好！我来自洛能资本，一半代表投资人，一半代表创业者。我们团队同时在做两家企业：碧澄能源（PCG Power）是行业领先的新型电力系统投资管理和运营服务商，也是全球领先的工商业分布式清洁能源电站投资运营商之一；洛能资本则专注于具备长期价值的新能源资产投资，与碧澄能源共同打造了独特的“前店后厂、轻重结合”新能源资管模式。现在我们在分布式工商业清洁能源细分赛道已做到全国增量第一、存量前三，自有资金、开发基金、并购基金和机构间REITs形成了完整的资管闭环。此外，今年我们进军储能赛道，与思格新能源合作成立储能基金，进一步拓展新能源资管品类。

我们是市场上做新能源电站资产证券化商业闭环较成熟的机构之一。去年年底，首单发行了分布式清洁能源的机构间REITs，并完成了第一次扩募。我们应该是市场上较少见的完成了新能源电站资产从开发到并购、运维，再到证券化、再投资完整商业闭环的主体，很高兴与大家交流。

曾帅： 接下来我也介绍一下我所在的公司。中航证券是中航工业集团下属的证券公司，投资业务近几年聚焦在军工和民用航空方向，在投行的IPO辅导、并购方面也有很多建树。

刚刚杨总提到的新能源电站、储能站类项目，有个资本化新方向，就是公募和私募的REITs。我们在该赛道有优势，已发行了三个新能源公募REITs。

回到会议主题，我们与会务组讨论定了几个方向，也请几位嘉宾简短介绍观点。 第一，产业目前过剩和投资周期。 第二，AI+能源。 第三，未来投资方向。 第四，投资方法论。 第五，总结。

从第一个方向开始，从杨总这边来。现在大家都说产能过剩的问题，咱们有什么观察？关于投资周期，未来有限，就算现在不太好的环节，可能在未来的两三年后，哪个细分赛道会反弹？

杨郁： 因为比起其他几位投PEVC的专家，我们这边更多是投资产的视角，从我们的视角做分享。我们在最开始决定做资产时，就与对产能过剩的趋势判断相关。在上一个新能源特别火爆的阶段，我们就预感到未来会有一段周期的上游产能过剩。

上游产能过剩时，利好的是下游的资产投资。我们是在21年开始孵化，22年左右开始成立真正布局资产的主体，开始大规模投资分布式工商业光伏。在这个周期里，我们也享受了上游设备降价带来的资产红利。

站在今天的角度，主持人之前给我们分享了一些问题，我觉得非常有趣。比如光伏，从资产投资的角度看，今天可新开发的光伏资产空间在快速收缩，特别是行业里36号文出来后，从去年的531之后，资产都少了政策性相关支持和保护。

所以，未来光伏下游的资产投资大家都在收缩。可能还有机会的是像我们投的分布式工商业光伏，下游有比较确定的产能和好的负荷端，我们还在继续投资。但集中式基地的光伏建设需求已快速萎缩。从这个角度讲，上游的产能过剩在一定时间内不会有大规模的反弹或产能调节。

曾帅： 您观察的时间窗口大概多长？一年、两年、三年、十年？

杨郁： 其实光伏组件生命周期很长，有些光伏电站电池板用了30年，发电还不错。比如我们会投一些电站，七、八年前的，确实整个设计包括设备建设有问题，我们会做相应改造，这时有采购需求。但比起前几年大规模的开发建造，仍有很大差距。

所以，在光伏方面，我们觉得需求大规模增长的机会已不多。包括我们在储能方面的投资，现在整个电力市场结构里，未来两三年会是储能新增投资的很好窗口。我们觉得反而到了储能阶段，一些高端储能在网侧大储能有应用的设备，会有产能消耗的好机会。

曾帅： 网侧的储能，大家注意杨总提到的这个关键词。

贡玺： 我理解可能还有更大、更宏观的框架。这个问题一听就是二级的专家提出来的。我做这么长时间一级股权投资，投一级大部分是投成长股，成长的逻辑要远远大于周期的逻辑。任何一个事物都有成长和周期，只不过在哪个阶段哪个是主旋律而已，一般以渗透率作为重要分界点。

我开始做并购后，尤其与二级市场接触后，发现周期很重要。因为二级市场周期股要远远大于成长股。周期一个很特别的地方，往往在PE特别低时EPS很高，看起来很便宜，实际上投在了风险最高点。

但这个逻辑如果同样放在成长股，往往是刚刚开始可以捡漏的地方。我觉得更宏大的框架还是要看这个赛道是在成长的逻辑、主旋律，还是以周期为主旋律。如果放到周期的主旋律内，从我观察的两个视角，从车上跟着新能源相关的还是锂电、电池，这个赛道我认为大部分已经是成长加周期性逻辑。

当然，面上是周期性逻辑，点状还存在结构性的成长性逻辑。比如一些新兴的小器件，包括未来一些新兴的电池结构，这些都会在原来周期逻辑上叠加一部分成长期逻辑，这个可能是我们会比较关注的。

我经常讲，如果在一级可以投周期股，在二级也可以投周期股，你会选择投哪一个阶段？我比较喜欢在二级投周期，如果是同频共振，二级显然会多一道流动性。所以，这是从电池的角度。

从芯片的角度看，今天终端的AI光模块也好，包括车上还在谈国产替代也好，还是个成长期逻辑。从这些角度来看，PE低往往意味着刚刚开始，我会这么看这件事。

张焓： 曾总提的问题比较宏观，我很同意刚才贡总说的，我们可能更微观一些。我觉得总体来说，对于新能源也好，包括叠加了传统能源的大能源形式，主旋律是向好的。刚才与您交流时大家都有共识，全球人民生产生活只要太阳还在照，地球还在延续，人类对能源的需求永远是向上的，甚至有了AI后可能会加速向上。

所以，这是一个大的主旋律。在这我们反而不太关注主动定义哪个环节现在会反弹，或过两年会反弹，也不会先押注哪个环节彻底没戏了。我们可能更多从更微观的角度，试图寻找投资机会。比如会关注光、储、车等每个环节有哪些变量出现，这些变量可能存在于三个方面： 1、供给端的变化。尤其AI来了后，制造业、发电设备、储能设备等，都可以叠加AI，把它变成比原来传统路线更高效的设备，为客户降本增效，或为合作伙伴带来效益提升，让他们能赚更多钱。思格一开始就是这样打开了局面。 2、需求端的变化。AI本身就是个需求。 3、有没有一些新的一线团队出来创业，尤其大厂出来，在新能源这个细分领域至少待过10年、20年的成建制团队。这里面我们可能会发现一级市场的一些机会。

顾晓立： 前面也提到“万物皆周期”，特别在中国市场，连在海外非常稳定的消费行业，如白酒，在中国都可以看成周期性行业，新能源更是如此。我们从2012年开始布局新能源，光伏已经历三个周期，现在步入第四个周期。要投新能源，必须拥抱周期。以光伏为例，周期中也能赚钱。比如2016年、2017年，晶澳等公司在美国上市后又退市回来，当时参与那波私有化的投资人和投资机构赚了很多钱。所以，一级市场仍有很多利用好周期的机会。

去年3月，我们投了一家以大储和固态电池为双轮主业业务的公司——赣锋锂业的控股子公司赣锋锂电。我们投时它还是亏损的，交割完大半年后，公司上半年实现4亿元净利润，全年8亿元。当时大家还在说产能过剩，估值很便宜，我们基本贴着净资产进去，半年时间就有5.5亿的分红。这可能是我们对自己的要求。

更重要的是，新能源不只是周期。比如北航投了很多军工，举几个例子：燃气轮机订单已排到2030年；电网设备方面，海外大批电网需要翻新改造，订单根本排不过来。这不是周期，也许未来某一天会变成周期，但未来3到5年肯定还是蓬勃向上发展，产能扩不出来。还有一点，过去一年全球包括中国都在重启核能，不只是核聚变，核裂变也是。这两个领域很多供应链企业都是军工跨界过去的，这些公司有了第二、第三增长曲线，这也不是周期。所以，我觉得整个新能源行业还是有很多投资机会，既有周期性的，也有非周期的。

曾帅： 顾总讲得非常好，所谓“万物皆周期”，其实是一个二级市场交易的时间节拍问题，供和需的节奏错配，缩短时间大家觉得有一个周期，但有时整个产业拉长5年、10年维度看，还是增长状态。全世界这么多人还没有穿上光鲜亮丽的衣服、用上各式家用电器、开上智能车，以及自己满足自己家里的能源供应、用上自己的AI智能体等，从这个角度看，确实很多增长赛道还值得咱们继续投资。

各位嘉宾刚刚其实也分享了一部分自己的投资方向。接下来，请各位嘉宾就投资方法论、所在的投资机构所看好的方向，一并跟大家分享，也顺便分享一下咱们投某个特定赛道时，会倾向于选择已经有优势地位的企业，还是投成长性、具有颠覆可能性的企业？

顾晓立： 我觉得两者都有机会。先说传统龙头的机会在哪里。举个例子，过去两年A股涨幅最大的公司中，长飞光纤、亨通光电、中天科技集团都是二三十年的企业，已是行业龙头。过去一两年，不管是股价还是业绩增长，都可能超过过去5年、10年的总计。为什么？因为AI第四次工业革命的带动，能源已经不光是新能源了，现在传统能源全线爆发，核电重启，火箭也是一样，都有增长机会。这会让很多已上市公司蓬勃发展，未上市公司达到上市的标准。通信行业是这样，“十五五”规划里的核聚变、氢能也是如此。

另外一方面，具身智能、航空航天也需要用到新能源产业链，比如AI当中的电力设备、散热。可以看到，不能说全部，但绝大多数参与者都是龙头，很多是氢能源企业跨界过去的。我觉得确实处在百年未有之大变局，很多方面都在赋能新能源。有些是大公司，有些是小公司，只要有新场景出现，就会有新的初创公司获得蓬勃发展的机会。

张焓： 主流的方向还是一些颠覆式的技术。天堂硅谷之前新能源的投资案例里，大多数还是前者，主流的、成熟的技术里的一线团队。首先，主流成熟的技术还是要看大的方向上，大家都是向上的。

但是，我们需要团队或产品能做出一些创新的东西，不是简单的模仿、简单的follow，那个就属于我们所定义的非一线团队，没什么意义。因为新能源的周期波动太厉害、太频繁了，上去时可能能赚点钱，下来时基本上只有一线的公司还能存活，二线基本上会被大量洗牌出局。

所以，主流里我们会去找有一些主材也好、辅材也好，有没有一些团队或产品是能比上一代、比现有产品带来比较明显的降本增效的，这是我们更多去重仓的部分。

至于颠覆式的技术，投的相对少一些。不说颠覆式技术不好，我们会去调研新技术，但会以更审慎的态度严肃分析新技术的优劣势、发展前景和制约条件。新技术存在的意义究竟是什么，它是否能在我们的基金期限内成为主流技术？

如果十年之内我们能看到这个技术成为主流，比如通过提高规模、提高良率或通过一些我们能盘到的研发路径，能降本降到平价。所谓平价，就是新能源里看LCOE，它跟现在主流的技术比更便宜。我觉得这基本上是唯一衡量所有新能源主流的一个度量单位。

如果能看得到的话，可以考虑去投。这里面会不会存在一些不是这个企业自身能解决的问题，比如需要上游技术配套，需要一些政策，需要一些上游矿产资源的开采，这些都有可能成为卡点。我们分析完后，会有非常少数的颠覆式技术值得我们去投资，否则我们会选择先等一等。

但总体来说，新能源所有的设备最终的目的就是为了发电，发便宜的、稳定的电。只要它满足这个目的，没有必要非要是新的，也可以是旧的。旧的里面如果有一些创新的东西也是可以的。

曾帅： 不知道是否包括投虚拟电厂？

张焓： 虚拟电厂我认为在国外有可能。

曾帅： 张总涉猎的很多细分赛道还是值得持续关注的。

贡玺： 刚刚我说了一句，我的选择不在一级市场赚周期的钱。我可以抛一个问题大家一起讨论：要不要在二级市场赚成长的钱？如果你想挣，你会通过什么样的形式？如果你想在二级市场赚成长的钱，势必要通过一二级联动，也就是并购去实现我刚说的这个理念。

所以，这意味着，我做了很多年小股权投资，资产的流动性如何在意识上体现出来，一定是通过并购形式。一二级联动在整个投资布局里，完全可以享受到一个资产从成长股变为周期股里大部分资本的红利变现。这个逻辑下，我们换到新能源这个行业去看看。

大家可以关注一个很有趣的数据。我们做过一个统计，同花顺口径应该有340家汽车零部件上市公司，我大概去了300家出头，大部分市值不会超过50亿。大部分汽车零部件上市初期，第一个交易日和第二个交易日市值相对较高，一个典型画像，刚上时100亿、100亿出头，过了一个月你会发现二三十亿。

在这周周一，我看到未来资本协议转让了一家汽车零部件上市公司的控制权。为什么会有这样一个联动？放到新能源汽车这个行业，一个典型画像是，今天在二级市场，大部分汽车零部件上市公司的市值非常低洼。

但是，在上一个周期并不低洼，甚至是有泡沫的。但今天在汽车整个行业里，性感资产或利润资产，比如电控的资产或智能化的资产，这些资产大部分都没有到二级。如何把一级资产里的成长性和二级的行业周期性进行时空的错配，以最完美的方式，就是在二级上市公司的市值相对低洼时拿到控制权或协议转让，而在一级市场正好这个时间点是新的一轮性感资产在成长期时进行投资和最终的资产注入。这个实际上是我这两年一直在做的。

放到新能源行业里也非常应景，回答您的问题。我觉得不同的逻辑、不同的资产阶段要适配不同资本运作的形式，最好这里面有一个时间错配，尽量通过一个交易能把资产大部分资本变现的时间段都享受到。

曾帅： 贡总太勤奋了，跑了300多家汽车零部件上市公司。贡总提到一个关键词——资本运作，欢迎来找我、找贡总、找在座的各位合作，一起盘活资本。现在A股30亿市值以下的公司已接近500家了，都是资本运作的好方向。

上一个周期，有很多汽车零部件和机械行业的公司都达到了上百亿市值，上一个周期这些公司的成长很快，但很多行业周期就是三年、四年左右，所以IPO后就后继乏力。

所以，在座的各位所投的公司IPO了，什么时候退出、后续如何资本运作，会后可以多交流。

杨郁： 因为我们的投资性质有点介于PE/VC和PERE之间，我们花了很多精力，主要的投资方向都在新能源的这些资产上。我们现在也介绍一下投资的基金产品矩阵。我们在项目的绿地开发阶段由配套的开发基金，同时现在有并购基金去收购市场上一些已成熟并网的资产，此外现在有机构间REITs的平台。我们前面开发基金、并购基金投资的这些资产可以理解是在不断积累这些标准化、规模化的电站资产，把它做证券化这方面，中航在市场上、新能源这个赛道做得非常头部和领先。

曾帅： 现在新能源赛道已经有13个公募REITs已发出来，其中中航证券参与其中三个。

杨郁： 我们的投资更多是围绕这些资产，怎么把这些资产运维得更好、运营得更好，这个主题去开展的。比如我们也会和全球最大的虚拟电厂的平台共同孵化了一个合资公司，把它在海外积累出来的好的算法模型拿到中国，我们会用自己的数据和对中国市场的理解加入进来，共同去做售电以及电力市场交易的工作。这个公司最核心的机制是反哺我们的资产，如何让我们的电站能有一个更好的数据长期去运营下去，这是我们的方法论。

从大的资产品类上讲，工商业分布式的光伏现在由开发转向并购，现在的重心是收购其他市场上小的一些玩家或希望现金回流的一些组件厂商的电站，我们来做相应的整合。储能是看好这两年的开发建设的窗口期，所以我们会先从开发做起。

曾帅： 最后时间比较紧张，还有两个问题。第一个问题，AI来了之后，AI+能源构成的算电协同，以及能源和AI结合的方向上，各位嘉宾有哪些观察？第二个问题，“AI+”之后，传统能源企业有没有估值重构的机会？未来是投资更新的能源还是投资传统能源转型？

顾晓立： 我先回答第一部分问题，即AI对新能源的带动。第一是能源的量。大家都知道，AI最后看电力。说得更通透一点，相当于通过数据中心的处理